如何壯大S基金市場、讓中國股權投資退出方式更加多元，成為當下私募股權行業的重要話題。由于S交易門檻高、國內經驗少，先行先試S交易的業內人士分享了操作要點，并解讀了替代性出資、一次性賣斷、賣斷式回購、賣斷+后端分配等適合中國基金需求的創新型交易的設計方式。

S市場（Secondary Market，私募股權二級市場）是指私募股權基金的LP（有限合伙人）將已經實際出資的出資份額以及尚未出資的出資承諾出售給其他投資者的交易行為。同時，私募股權基金在GP（普通合伙人）的管理和運營下，將投資于一家、數家甚至全部被投資企業中的權益出售給其他投資者的行為也是私募股權二級市場中的一種交易類型。簡言之，S市場是基金間的交易市場，包括兩個層級：LP將份額轉讓予其他LP，以及基金互相轉讓持有的底層資產。

當前中國的S市場尚處于初級階段，不過政策支持力度在持續加碼。2023年，浙江、廣東兩省的交易平臺獲批成立，加上北京、上海已有的兩個交易平臺，目前國內已有4省份的5家股權交易中心成為S交易的中間平臺。

其中，上海私募股權類基金數量和規模均居全國前列，肩負著私募股權創投基金份額轉讓試點的重任。2021年11月底，中國證監會批復同意在上海區域性股權市場開展私募股權和創業投資份額轉讓試點。該試點依托上海股權托管交易中心開展，助力拓寬私募股權和創業投資退出渠道。試點運行以來，上海市從國資轉讓、工商變更、份額質押、行業規范、組織保障等方面制定了一攬子政策，該試點已經成為全國交易量最大的S基金市場之一。

此外，自2023年9月1日起實施的《私募投資基金監督管理條例》，明確了私募基金的定義和監管管理機構；強調了基金募集和基金份額轉讓面向“合格投資者”“非公開”要求；明確私募投資基金的嵌套規定，S基金可豁免嵌套層級限制；明確關聯交易的范圍及規范，接續基金等S交易需更加注重合規；對創業投資基金采取差異化管理，在投資退出等方面提供便利。

據介紹，目前市場共有約4萬億元的一級市場退出需求，并且隨著政府引導基金逐漸進入退出期，退出的需求積壓將繼續升高。S基金有望成為疏解中國股權投資份額的重要市場。

從S基金的實操角度，基金首先要制定S投資的策略，明確S份額的定位、目標和策略。之后，S基金團隊需要覆蓋大量市場上的優質GP，與主流GP及LP保持緊密互動，以盡可能了解更多潛在機會。團隊需要對投資組合及GP深度盡調，對跨行業、階段的項目發展及退出預期有充分判斷。

目前有四種適合政府引導基金需求的創新S交易方式：第一種為替代出資，即政府引導基金實繳一部分后，若出資遇到困難，剩余認繳未實繳的部分可轉讓給S基金；第二種為一次性賣斷，即把資產出售給S基金，實現完全退出；第三種是賣斷式回購，政府引導基金若暫時遇到資金困難，但未來還想持有特定資產，那么可以先將資產出售給S基金，并約定未來時間以特定利率回購，其間分配可以抵扣回購款；第四種是賣斷+后端分配，是以成本價格將份額出售給S基金，約定后端收益按比例分配。