擁抱權益，重倉中國

　　本文作者：秦毅 泓德基金研究部總監

　　過去兩個月，全球經濟因為新冠疫情遭遇了嚴重的沖擊，金融市場也無可幸免地經歷了一場大震蕩，我們的投資在極大的風險與不確定性面前也承受了較大的壓力。

　　3 月初，由我管理的泓德睿澤混合型基金成立，彼時國內疫情已得到有效控制、歐美疫情的爆發卻剛剛開始，全球經濟的復雜局面給產品的建倉和后續投資提出了更高的要求。全面的風險考量，對影響A股長期價值因素的充分把握，成為我們這個階段投資工作的主要內容，而這也為產品建倉期內良好的凈值表現打下了基礎。

　　研判：全面審慎的風險考量

　　疫情對經濟的沖擊是前所未有的。傳統的經濟衰退大多經歷了一個復蘇——過熱——各部門加杠桿引發泡沫風險——央行緊縮流動性——信用風險暴露——衰退的歷程。針對這類衰退的解決方法也相對容易——放松貨幣政策，注入流動性即可。

　　本次疫情最大的沖擊卻在于隔離及人口流動降低對社會總供給和總需求兩端的影響。前期產能的下降，后期需求的下降，皆無法通過貨幣和財政政策得到有效緩解，經濟復蘇依賴于醫學上的重大突破。而基于當時的情況，我們的判斷是，特效藥的臨床信息最早也將在4-7月份大批出現，三季度開始大規模使用。徹底解決新冠疫情，預計還要等待更久。

　　數據來源：泓德基金

　　這場疫情對經濟的影響將遠超2008年的金融危機。特別是對后知后覺的歐美經濟體而言，站在當時時點往后看，出現連續三個季度的負增長亦在情理之中；相比而言，及時采取了嚴格防控措施的中國或將提前迎來經濟的觸底反彈。這是我們站在那個時點，對于疫情影響各國經濟的一個基本判斷。

　　相對經濟所受的影響，金融市場的表現則更為復雜。金融市場是經濟的晴雨表，它既受經濟沖擊的影響，也受情緒、預期的影響，它并非與經濟完全同步，這也加大了我們的研判難度。當時我們的初步判斷是，金融市場會跟隨疫情蔓延的進程，經歷恐慌——重視——反彈三個階段。

　　第一階段：恐慌來得滯后并且強烈。3月初，歐美國家并未充分意識到疫情的嚴重性，也未采取有效的防控措施，疫情的風險并未充分反映在資本市場的定價當中。而在疫情發展初期，海外市場尤其是美國股市正處高位。所以當時我們完全有理由做出一個預判：當市場對疫情的嚴重程度有所認知的時候，也是歐美股市遭遇巨大的向下沖擊的時候。

　　第二階段：在隨后的疫情發展中，歐美國家開始重視并采取了有效的防控措施，以及強有力的貨幣政策來緩解經濟與金融市場的流動性風險。在我們前期的模型研判中，疫情發展的數據有可能遠超預期，4月中旬左右，隨著每日新增確診人數高峰的出現，金融市場可能出現第二次探底，一旦出現，將創出本輪調整的最低點位。

　　第三階段：市場會進入新一輪反彈。盡管經歷了前兩輪波動之后，市場對疫情的沖擊已經有所反應，但真正的沖擊卻要等經濟數據出來之后方可得知。因此，我們認為，當惡化的經濟數據發布時，若嚴重程度超出屆時市場的預期，市場將經歷第三輪調整，其幅度和時間或將小于前兩輪，大概率不會創出新低。

　　這三輪調整會否如期出現，站在當時，我們并無十足的把握。但投資的本質就是要對抗不確定性的風險，所以在產品成立之初，我們便需要對風險做充分的考量。過去幾個月里，我們做出了詳細的建倉規劃：產品成立前后，正是全球資本市場面臨極大的不確定性的時候，我們也采取了非常謹慎的建倉策略，并密切觀察市場情形的改變；

　　隨著疫情認知的加深，海外金融市場出現了劇烈下跌，美股發生了歷史罕見地的四次向下熔斷。受海外資金和市場情緒的影響，A股也出現了較大跌幅，一些優質企業受此影響向下調整，為我們建倉提供了寶貴的時機。

　　實際上，我們預期的4月中旬的二次回調并未如期發生，市場非但沒有下跌反而頑強地反彈。隨著海外和國內經濟刺激政策的出臺，國內外金融市場流動性變得充裕。隨著疫情逐步得到控制，相關隔離防控措施也開始放松，經濟開始恢復。基于市場實際運行狀況，我們對建倉規劃進行了修正，采取了更加積極的建倉策略。

　　這場疫情對于所有的投資者都是一場考驗。在這樣的情況下，我們所做的每一步決策都需要格外慎重。我們無法保證每一次建倉都在最低點，但需要對可能到來的風險做出充分的估量，并制定出當時情形下最優的投資策略，在保證產品收益率的同時，降低波動率，提升客戶的長期穩健收益的體驗。

　　未來：影響A股價值的三個因素

　　未來的投資怎么做？我想，股票市場是一個極其復雜而龐大的金融系統，影響它的短期因素很多，短期預測成為一件困難的事情。但倘若將我們的判斷置于市場中長期走勢之上，那么主要的影響因素將大幅減少。而這，也是我們所能做的勝率最高的一件事。

　　在我們的研究框架里，影響市場長期走勢的因素主要有三個：企業盈利、無風險利率及風險溢價。

　　企業盈利：真正決定市場中長期走勢的，仍然是企業盈利。以2018-2019年為例，中美貿易戰兩次達到白熱化，大家對經濟的看法變得格外謹慎，這直接導致了2019年二季度A股市場的調整。今年二季度更是如此。近幾年，隨著A股投資者日漸成熟，企業盈利成為影響市場走勢的主要因素。而價值投資者正是通過長期持有優秀的企業，伴隨企業的不斷成長，來獲得企業盈利增長的收益。我們已經看到，經濟在2020年一季度遭遇疫情沖擊降至盈利最低點，又在疫情緩解的二季度開始恢復。而未來隨著疫情在2020-2021年全球范圍內得到控制，以及特效藥和疫苗的普及，全球經濟將逐步得到恢復。那么，經濟的至暗時刻或已經過去，未來企業盈利也將重新恢復并進入增長的軌道。

　　無風險利率：無風險利率和全社會的流動性有關，無論是短期沖擊對寬松的貨幣政策的需要，還是全球中長期無風險利率將維持低位，國內無風險利率下行都是確定性較高的事件。對資本市場而言，無風險利率的下行將抬高企業估值水平，進而提升股票市場的價格。

　　風險溢價：什么是風險溢價？當我們投資無風險資產時，我們要求的是一個無風險利率，但當我們投資一個風險資產時，就要求提高風險回報，高出的部分就是風險溢價。風險溢價與市場的風險偏好有關，這一兩個月里，市場的風險偏好有所下降，對應的就是風險溢價的提升。往后看，風險溢價往往伴隨著股票市場的情緒和流動性而改變，情緒不好預測，但流動性可以做出判斷。當股票市場流動性充裕時，市場的風險偏好將會提升，風險溢價下降，企業估值也得到提升，資本市場上漲；反之則下跌。疫情發生后，國內釋放了充足的流動性來應對經濟的負面沖擊，一部分流動性進入了債券市場；在債券市場充分反應之后，另一部分流動性將進入股票市場，這正在發生。改善股票市場的流動性，提升風險偏好，降低風險溢價，有利于資本市場未來的表現。

　　綜合以上三個因素，疊加A股目前的估值低位，國內經濟將成為全球最具韌性的經濟體，我們認為A股向下空間有限。展望更長維度的未來，隨著經濟的恢復，經濟結構轉型不斷完成，代表著轉型方向的新興經濟或將走出長牛的趨勢，A股迎來了一個長線布局的最好時代。

　　布局:從經濟轉型方向出發

　　在投資上，我們始終堅持投資那些代表未來經濟結構轉型方向的新興經濟中的優秀企業。這些企業有一個特點，在以往大的調整中，它們的跌幅往往比較小，而這一次，受外資影響，它們也出現了意外的下跌。我們估算了一下，北上資金的規模和公募基金相當，當疫情發生后，美股跌出流動性風險時，海外資金第一時間撤離，流動性好的資產皆被變現，所以，在3月份這批公司跌幅很大。而它們也成為我們建倉過程中主要買入的標的。

　　醫藥行業。行業的長期和中期均面臨支付能力與剛性需求的沖突，對醫療體系提出更高要求。整體行業需要通過調整結構來緩解矛盾，呈現醫藥制造業向下和醫療服務業向上的趨勢以及行業擠出無效供給的趨勢。2020年的投資應順應未來幾年產業政策方向：醫藥制造業逐漸脫離了大消費板塊，創新藥產業鏈成為未來的主要方向，具備國際化能力的創新藥企業、自主消費板塊中的疫苗行業，政策預警度低的醫療器械子行業，民營專科醫院等都是值得長期關注的。

　　此外，在疫情中，國內的很多企業表現出了非常優秀的應對能力及在困境中的調整能力，其中一些醫藥企業龍頭更是抓住了這一機遇，通過積極復工，不但極大程度上支援了國內的抗疫之戰，并借此機遇加速海外布局，在歐美市場實現更大開拓。這類企業所表現出的優秀競爭力，在疫情中更加凸顯，是我們未來投資的一類重點方向。

　　食品飲料。受益于消費升級，食品飲料行業中優質公司在中長期維度將展現出巨大的增長潛力。以白酒和食品兩個行業為代表：白酒行業結構升級明顯，相關公司兼具成長性和周期性，因此需要從管理能力的長期維度對行業進行審視；對于食品行業，則主要抓住目前行業空間大、競爭格局分散、龍頭競爭力極強的標的，從競爭優勢、提價能力等角度進行考量和配置。

　　今年1-2月份，由于國內爆發新冠疫情，與內需相關的板塊受到較大負面影響。但隨著2月底國內疫情得到控制，國外疫情開始爆發，相比較之下，食品飲料等內需相關板塊反而率先得到恢復，并且由于國內疫情創造了較好的買點。

　　光伏行業。行業裝機需求穩健增長，市場規模提升，龍頭企業憑借技術和成本優勢不斷擴大市場份額，同時非市場化補貼的退出減弱政策周期，改善企業現金流，有助于提升估值。受疫情影響，2020年海外市場不確定性增加，但國內裝機需求復蘇。在此過程中，龍頭企業的抗風險能力遠大于中小企業。因此，盡管光伏行業龍頭企業短期同樣受到了較大的負面沖擊，但隨著市場集中度的大幅提升，當疫情結束后行業需求得到恢復，龍頭企業將獲得更快、更好的發展。

　　2020年國內裝機需求顯著復蘇（GW）

　　數據來源：CPIA光伏行業協會，泓德基金

　　新能源車。新能源車需求進入全球共振階段，盡管疫情打亂了這一進程，但預計從三季度開始，新能源車行業將進入新一輪快速成長。汽車三大市場中國、歐洲和美國中，中國新能源(3.68 -0.27%,診股)車在2019年由于補貼退坡過大，造成當年銷量下降，但2020年很快調整政策思路，銷量復蘇可期；歐洲2020年碳排放考核正式實施，促使各大車企大力推廣新能源車，疫情前歐洲市場翻倍的銷量已用數據驗證這一結論；美國擁有全球最領先的新能源車企特斯拉，特斯拉重新定義了新能源車，作為全球龍頭引領行業發展。國內產業鏈龍頭具備全球競爭力。新能源車成本占比最大的為動力電池，這一環節我國已實現全面自主供給，并且其中的產業鏈龍頭具備全球競爭力，未來成長空間巨大。

　　數據來源：Marklines、特斯拉

　　數據來源：特斯拉、泓德基金

　　科技行業。中美摩擦長期共存，科技行業成為雙方對抗的前沿陣地。盡管美國依靠強大的行業地位對中國企業進行封鎖，但國內企業憑借企業家精神、工程師紅利、巨大的國內市場、完善的產業鏈配套、友好的政策支持等因素，國內科技行業依然會成為全球最具競爭力的兩個國家之一，且與美國的差距會繼續被拉近。在此過程中，一批優秀的科技企業將會脫穎而出。