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水木春錦資本管理有限公司（簡稱水木資本），成立于2005年，總部位于北京。作為一家專注于私募股權(quán)投資的基金管理、運(yùn)營、投資業(yè)務(wù)的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，水木春錦資本已在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會完成備案，備案編號為P1063913。
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公司于2018年10月獲第二屆博鰲企業(yè)論壇頒發(fā)“2018年度私募股權(quán)投機(jī)構(gòu)”。
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以人工智能產(chǎn)業(yè)投資為核心，投資一批具有前景的未來型企業(yè)

行業(yè)熱點 | 中國私募股權(quán)投資四十年的風(fēng)險與機(jī)遇

發(fā)布時間：

2024-02-29 18:00

來源：

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近年來，大中華區(qū)已經(jīng)成為亞太地區(qū)增速最快、影響力最大的資本市場之一。大中華區(qū)私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資(PEVC)行業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)從2010年的550億美元增長到2022年四季度的1.6萬億美元，增幅超過2.800%。驅(qū)動行業(yè)迅猛增長的因素包括地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、投資者興趣的增長、地方政府支持等。

中國私募股權(quán)投資四十年

私募股權(quán)投資20世紀(jì)初期起源于美國，經(jīng)過一個多世紀(jì)的發(fā)展，在一些私募股權(quán)投資發(fā)展成熟的國家，私募股權(quán)投資已經(jīng)成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資方式。中國私募股權(quán)投資起步較晚，但發(fā)展勢頭迅猛。

20世紀(jì)80年代，風(fēng)險投資的概念開始引入中國，1986年，國務(wù)院批準(zhǔn)成立了“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”，成為我國本士第一家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。在本土股權(quán)投資萌芽的階段，由于當(dāng)時民營資本發(fā)展較弱，市場開放程度有限，我國私募股權(quán)投資基金的設(shè)立與發(fā)展主要由政府主導(dǎo)。

進(jìn)入20世紀(jì)90年代，隨著改革開發(fā)與市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的加速推進(jìn)，外資私募機(jī)構(gòu)逐漸進(jìn)入中國市場。1992年，第一家外資投資機(jī)構(gòu)美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán)(DG)進(jìn)入中國，隨后，如凱雷、黑石、高盛、KKR等各大國際知名私募股權(quán)投資基金品牌，也紛紛進(jìn)入我國內(nèi)地市場投資。

之后，2007年，新修訂的《合伙企業(yè)法》正式實施，使得國際上股權(quán)投資基金普遍采用的有限合伙組織形式在中國得以實現(xiàn)，2009年，創(chuàng)業(yè)板正式開板，為私募股權(quán)投資基金提供了更加豐富的退出渠道。相關(guān)制度逐漸完善，加上較為寬松的監(jiān)管環(huán)境，中國私募股權(quán)投資市場在接下來的一段時間內(nèi)快速擴(kuò)大，到2017年底，在中基協(xié)登記的私慕股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人數(shù)量迅速達(dá)到2.8萬家，管理基金規(guī)模超過7萬億元。伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，在私募股權(quán)投資的支持下也孕育出了百度、阿里、騰訊等未來的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，投資中國市場的中外投資機(jī)構(gòu)也從中獲得了豐厚的回報。

2018年，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(簡稱“資管新規(guī)”) 對合格投資人提出了更高的要求，“全民PE”的狂熱逐漸冷卻，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為私募股權(quán)投資的出資主力，行業(yè)整體的發(fā)展逐漸由單純的規(guī)模增長轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)模與質(zhì)量共同提高的階段。

近年，面對風(fēng)云變換的國際競爭格局，科技創(chuàng)新在國家發(fā)展全局的核心位置日益凸顯。在此過程中，股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資積極調(diào)整自身的定位，踐行金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宗旨，成為科創(chuàng)企業(yè)直接融資的主要渠道之一，支持和推動科技創(chuàng)新。支持股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展壯大也成為我國金融改革與發(fā)展的主旋律。一方面對銀行保險的出資釋放“松綁”信號，吸引更多周期長、資金體量大的長期資本、耐心資本開展科技創(chuàng)新領(lǐng)域投資，一方面，深化資本市場改革，推進(jìn)全面注冊制，試點私募基金份額轉(zhuǎn)讓平臺，推動S基金發(fā)展，拓寬私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道。

2022年，在內(nèi)外部環(huán)境雙雙承壓的情況下，中國私募股權(quán)投資市場的募資規(guī)?？偭烤S持在2萬億元以上，市場整體保持韌性。伴隨著中國的私募股權(quán)投資的發(fā)展，極具中國特色的政府引導(dǎo)基金也逐漸從探索走向成熟和升級，時至今日，政府引導(dǎo)基金已經(jīng)成為私募股權(quán)投資市場上的重要力量。

政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金通過基金運(yùn)作扶持創(chuàng)業(yè)型或科技型企業(yè)發(fā)展，利用政府資金的引導(dǎo)作用和杠桿作用，吸引更多的社會資本進(jìn)入特定的產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域，在整合區(qū)域產(chǎn)業(yè)資源、推動優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮了積極作用。

今年5月1日，新修訂的《私募投資基金登記備案辦法》正式開始實施，對私募基金管理人的準(zhǔn)入提出了更高的要求。同時，隨著第一批進(jìn)場的人民幣基金逐漸迎來退出期,一批管理不規(guī)范、業(yè)績無法達(dá)到投資人預(yù)期的管理人面臨著被市場出清的困境。未來中國的股權(quán)投資市場的優(yōu)勝劣汰將進(jìn)一步加速，推動行業(yè)整體向著更專業(yè)、更高水平的方向發(fā)展。

股權(quán)投資是對人才要求非常高的行業(yè)，既要有金融財務(wù)的知識儲備，理解經(jīng)濟(jì)周期性波動的規(guī)律，又要及時跟蹤技術(shù)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的動態(tài)，還要理解國家和區(qū)域發(fā)展的戰(zhàn)略意圖，情商、智商、德商缺一不可。當(dāng)前，國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)的波動以及動蕩的國際地緣局勢給股權(quán)投資市場帶來了更多的挑戰(zhàn)。面對諸多的不確定性，私募股權(quán)投資管理人的牛存之道就是不斷自我進(jìn)化。在中國私募股權(quán)投資市場向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的大浪淘沙中,留下來的唯有更加專業(yè)、更加踏實、更加守信的管理人。

中國市場概覽

截至2022年12月，大中華區(qū)私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的總資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)1.6萬億美元。2016-2022年間，行業(yè)的可投資金額(dry powder)也穩(wěn)步攀升，2022年12月達(dá)2160億美元。

當(dāng)前地緣政治局勢、不穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、利率波動、中美貿(mào)易爭端等因素已經(jīng)引發(fā)基金管理人出現(xiàn)謹(jǐn)慎情緒。他們表示，如果要找到穩(wěn)定又優(yōu)質(zhì)的項目，并兼顧估值合理、交易完成后能夠順利退出，仍然十分困難。但是從2020年至今，行業(yè)年復(fù)合增長率仍有3.24%，且整個市場中仍然存在相當(dāng)一部分資金尚未匹配到合適的投資機(jī)遇。

人民幣基金和美元基金的資產(chǎn)管理規(guī)模在2016年以前不相上下，此后每年人民幣基金規(guī)模屢創(chuàng)新高，目前已經(jīng)是美元基金規(guī)模的4.5倍。截至2022年12月，大中華區(qū)人民幣PEVC基金和美元PEVC基金的資產(chǎn)管理規(guī)模分別約為1.27萬億美元和2800億美元。

人民幣基金的增長部分歸功于中國堅持科技自立自強(qiáng)的長期發(fā)展戰(zhàn)略。近年來，中國實施了一系列政策以推動硬科技和新能源行業(yè)發(fā)展。2023年，中共中央和國務(wù)院印發(fā)了《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》，強(qiáng)調(diào)投資半導(dǎo)體、芯片、物聯(lián)網(wǎng)和新能源解決方案等技術(shù)。地方政府引導(dǎo)基金在引導(dǎo)資本流入市場方面扮演了關(guān)鍵角色，推動了人民幣基金的快速發(fā)展。

另一方面，美元基金規(guī)模增速已經(jīng)開始下滑。截至2022年12月，美元基金資產(chǎn)管理規(guī)模為2807億美元，同比增長7%。展望2023年，隨著國家放寬對新冠疫情的管控，疊加合格境外有限合伙人(OFLP)機(jī)制已不斷完善以吸引更多外資，預(yù)計將刺激市場交易和吸引更多美元基金進(jìn)入市場。盡管當(dāng)前投資美元基金存在一定限制，但中國仍然是十分具有吸引力的投資目的地，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，其許多行業(yè)和市場存在投資機(jī)遇。

首先，基金管理人在投資決策上與國家政策對齊，尤其關(guān)注種子輪和早期項目。其次，早期投資者以較低估值進(jìn)入項目，并在較短時間內(nèi)退出，獲得了較高回報。最后，許多投資者開始將目光轉(zhuǎn)向大學(xué)或?qū)嶒炇?，關(guān)注投資早期創(chuàng)業(yè)項目和具備豐富行業(yè)經(jīng)驗和專利技術(shù)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊。

與預(yù)期一致，大中華區(qū)慕資市場經(jīng)歷了一段下降期，特別是2017年以來持續(xù)的慕資低迷。2022年，大中華區(qū)共有151只基金成功完成募資，募資總額333億美元，是近十年來最低水平 (圖4)，較2021年同比大幅下降65%，印證了大中華區(qū)面臨的募資挑戰(zhàn)。

中華區(qū)募資市場格局進(jìn)一步多元化，LP在資產(chǎn)配置方面變得更加謹(jǐn)慎。行業(yè)頭部效應(yīng)凸顯，更多資金流向人脈強(qiáng)大、歷史業(yè)績出色的頭部基金管理人。值得注意的是，啟明創(chuàng)投在2023上半年宣布成功完成第七期人民幣基金的募集，基金規(guī)模達(dá)到65億人民幣，是中國創(chuàng)投市場規(guī)模最大的基金之一。

與此同時，達(dá)晨財智宣布最新一期人民幣基金首關(guān)，首關(guān)金額超50億4。相比之下，中小規(guī)模機(jī)構(gòu)仍面臨顯著的募資挑戰(zhàn)。截至2023年第二季度，共有28只基金完成募資，募資總額約100億美元(圖4) 。預(yù)計2023下半年募資將繼續(xù)下滑。

觀察基金在市場上的平均募資耗時可以發(fā)現(xiàn)，基金募資耗時逐漸增加，目標(biāo)規(guī)模平均完成度逐漸下降。數(shù)據(jù)顯示，2021年基金平均募資耗時為11個月，2022年則達(dá)到21個月 (圖6)。上述趨勢由多個因素導(dǎo)致，包括募資環(huán)境困難、估值不穩(wěn)定、首輪交割后決策的不確定性等。

投資者展望

2023年疫情動態(tài)清零政策的放開令投資者重拾對中國經(jīng)濟(jì)的信心。但是，政治不確定性和對互聯(lián)網(wǎng)及教育等行業(yè)日趨嚴(yán)格的監(jiān)管，令投資者對投資中國變得更加謹(jǐn)慎，中國PEVC行業(yè)的資金流入也受到了股市估值的影響。

2023上半年投資者展望調(diào)研顯示，盡管存在政治局勢緊張和監(jiān)管改革等不利因素，但仍有34%的受訪投資者認(rèn)為中國是新興市場中最具VC投資吸引力的市場，24%則認(rèn)為中國是新興市場中最具PE投資吸引力的市場。全球科技競爭的背景下，國家突出強(qiáng)調(diào)科技自立自強(qiáng)，推動本士人民幣基金主導(dǎo)中國PEVC市場，熱投資賽道包括IT、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等。

2022年新冠疫情動態(tài)清零政策的推出對中國經(jīng)濟(jì)帶來一定影響。此外，過去三年全球經(jīng)濟(jì)波動和地緣政治局勢也導(dǎo)致投資退出變得更加困難，致使許多基金管理人難以為投資者產(chǎn)出真金白銀的回報。隨著市場持續(xù)波動，越來越多的投資者開始尋找新的投資機(jī)遇。股市與私募市場之間存在的估值差距，則給二手份額交易帶來了一定挑戰(zhàn)。

值得注意的是，家族辦公室已經(jīng)開始增配另類資產(chǎn)。睿勤今年6月出版的亞太地區(qū)家族辦公室報告顯示，出于對股市下跌導(dǎo)致的估值擔(dān)憂，近半數(shù)受訪家辦認(rèn)為未來12個月內(nèi)其持有的私募股權(quán)資產(chǎn)將下跌。但這并不影響亞太地區(qū)家辦繼續(xù)投資私募股權(quán):僅有21%的受訪家辦計劃未來12個月內(nèi)減配私募股權(quán)，他們表示可以通過在當(dāng)前估值較低時進(jìn)場，并從資產(chǎn)的長期增長中獲益。加之香港推出家族辦公室稅收優(yōu)惠法案，粵港澳大灣區(qū)也存在巨大的投資機(jī)遇，因此預(yù)計長期內(nèi)將有更多資金流入大中華區(qū)，更多外國高凈值人士將在香港設(shè)立家族辦公室。

總體而言，PEVC行業(yè)的未來展望仍受到股市表現(xiàn)、宏觀經(jīng)濟(jì)、地緣政治等因素的影響，存在不確定性，而LP謹(jǐn)慎的投資態(tài)度也必然會影響市場資金流動。但中國作為目前全球第二大PEVC市場，其重要性不容忽視。中國市場的消費(fèi)力、對科技創(chuàng)新進(jìn)步的追求以及大灣區(qū)的重要投資機(jī)遇，將繼續(xù)吸引投資者興趣。

中國市場交易流

自俄烏沖突導(dǎo)致全球能源供應(yīng)鏈危機(jī)以來，中國原材料和自然資源行業(yè)備受關(guān)注。此外，新能源汽車的崛起也是一大驅(qū)動因素”。自2012年以來，原材料和自然資源行業(yè)的VC交易額已顯著增長，2022年交易額達(dá)109億美元 (圖20) 。俄羅斯作為鉆和鉛等新能源汽車關(guān)鍵原材料的重要供應(yīng)市場，遭受政治沖突導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯，其市場主導(dǎo)地位或?qū)⒈恢袊〈?/section>

與此同時，《中國制造2025》計劃已經(jīng)實施了八年，該計劃旨在推動高科技制造行業(yè)的發(fā)展，重點發(fā)展包括新能源汽車在內(nèi)的十大關(guān)鍵領(lǐng)域”。受益于上述政策，2022年小鵬汽車銷量曾一度趕超特斯拉。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，中國已經(jīng)超越日本成為世界第一大汽車出口國。

過去幾年市場總交易額已然上升。隨著國家出臺一系列政策促進(jìn)投資者對中國市場的信心，為新冠疫情管控期間經(jīng)濟(jì)波動下的PEVC行業(yè)注入活力預(yù)計交易額的上升趨勢仍將持續(xù)。國家出臺了一系列涉及多個行業(yè)的PEVC投資政策，例如2022年11月，國家發(fā)改委發(fā)布文件進(jìn)一步鼓勵和擴(kuò)大社會資本投資建設(shè)鐵路公路等過去由國家嚴(yán)格控制的關(guān)鍵領(lǐng)域。

市場基準(zhǔn)排行榜

對比了2016-2020年亞洲、歐洲、北美和大中華區(qū)PEVC基金的凈IRR中位數(shù)，以便全面地展現(xiàn)各地區(qū)投資回報的變化。近期大中華區(qū)基金收益率基本超越其他地區(qū)基金或與其他基金持平。同時，也對美元基金和人民幣基金的凈IRR和凈回報倍數(shù)進(jìn)行對比。